原标题：童装霸主巴拉巴拉的爸爸：森马衣饰下篇（附估值理会） 来历：雪球

　　在上篇文章中，链接：《童装霸主巴拉巴拉的爸爸：森马衣饰理会（上）》我具体阐述了森马衣饰旗下两个品牌巴拉巴拉、森马的品牌职位和过往业绩表示，以及公司大股东及打点层的环境，都令人满意，公司分红也很是慷慨。可是限于篇幅，更重要的资产欠债及现金流、估值以及风险因素还没有说到，本日我就一一道来。

　　四、资产欠债、现金流环境

　　1、资产欠债环境

　　森马也是资产欠债表较量清洁的企业，2019年中期总资产148.1亿，净资产109.9亿，在资产中比重较大的别离是：钱币资金18.37亿、生意业务性金融资产（理财产品）7.326亿、应收账款15.466亿，其他应收款4.39亿、预付账款5.32亿、存货41.996亿、投资性房地产10.77亿、牢靠资产21.65亿、无形资产7.63亿。

　　个中较量值得留意的是这么几项：

　　（1）、应收账款15.466亿同比2018上半年的8.89亿增加6.58亿，增幅74%；

　　（2）、存货41.996亿同比2018年中期的26.42亿增加15.576亿，增幅58.96%；

　　（3）、无形资产7.63亿同比2018年中期的4.38亿增加2.98亿，增幅68%。

　　为什么这三项资产项目会产生如此大的变革？这就不得不说一说2018年10月份森马衣饰对法国Kidiliz品牌的收购了。

　　一般来讲，我不太喜欢上市公司频繁收购的行为，尤其是在我们A股，操作收购的时机侵蚀小股东好处的事件实在是太多了。但森马为收购该公司100%股权支付的本钱为2.97亿（别的付出5.32亿元为其还债），小于该公司公允代价4.897亿，与其账面代价2.96亿临近，所以本次收购未发生商誉，好处输送的大概性极低。而公允代价与账面代价之间的差异，主要就是对无形资产的认定纷歧导致。

Kidiliz童装品牌母公司Sofiza SAS的2018年资产欠债环境

　　这样，应收账款、无形资产的改观就完全对的上了，至于存货的增长，尚有公司2019年同期营收同比大增48.57%，需要增补更多库存的因素。

　　再多聊几句这个收购，为什么森马在已有巴拉巴拉这个童装霸主的环境下，依然要将Kidiliz童装品牌纳入麾下呢？原因主要在于，巴拉巴拉品牌定位是中端，要扩展高端定位，直吸收购已有的成熟高端品牌其实是更好的选择，将巴拉巴拉品牌延伸至高端，存在一些坚苦和不行测因素。

　　不外短期来看，Kidiliz在2019上半年税前吃亏到达1.13亿，严重拖累了森马衣饰短期业绩（2019年税前利润9.921亿），使森马在营业收入增长48.57%的环境下，净利润同比增长仅8.2%。事实上2017年Kidiliz吃亏额也到达了0.27亿欧元，如何扭转其谋划颓势，看起来还需要耗费一些工夫。

　　对付打扮企业来说，由于行业的贸易模式，库存相对较高是一大痛点，下图就是A股主要打扮企业（美邦衣饰、拉夏贝尔、海澜之家、太平鸟、九牧王、歌力思），可以看到全行业库存程度近几年来处于上升通道，不得不说这是一个较量大的隐患。不外，很显然在众打扮企业里，森马在这一要害指标上遥遥领先同行业。

　　2、现金流

　　森马衣饰2011-2018年，2019年上半年谋划现金流与现金流比拟环境如下：

　　森马已往8年谋划现金流总计为净利润的88%，现金流的表示只能说在及格线以内，算不上优秀，尚有待提高。2019上半年谋划现金流不佳，是归并Kidiliz品牌短期阵痛带来的，后续如何需要保持调查。

　　五、公司渠道

　　1、电商渠道

　　这几年，森马电商生长速度惊人，从2012年销售额起步1.49亿，增长至2018年的40.69亿，增长27.31倍！2019上半年也维持了35%的高速增长。2018年森马衣饰营业收入共157亿，也就是说电贸易务的销售额占比到达25.92%；2019上半年总营业收入82.2亿，电商销售份额为26.36%，电商已经成为森马举足轻重的渠阶梯径。

　　2、线下门店

　　森马采纳直营与加盟相团结、线上线下互补的全渠道销售模式。停止2019年6月30日，公司已在国内及外洋成立了10161家线下门店，个中直营店1218家，联营店280家，加盟店8663家；个中KIDILIZ团体门店共757家，对比去年末淘汰25家。

　　2018年森马旗下童装和休闲衣饰单店面积别离为159 ?、234?，较2010年均值晋升156%、52%，公司一直以来奉行的大单店计谋获得了有力执行。大单店的长处在于，可有力晋升森马及巴拉巴拉的品牌形象，对店效晋升亦有裨益。然而，比拟优衣库和森马，2018年优衣库日本门店、“森马”、“巴拉巴拉”年坪效别离为7.2万、1.0万、1.2万，差距依然很大。

　　在产物价值方面，“森马”品牌休闲衣饰相对付美邦、以纯、班尼路、太平鸟等品牌代表性产物主力价值均值的溢价率为-36%，相对付中位数的溢价率为-10%；“巴拉巴拉”品牌童装相对付安奈儿、小猪班纳、 Mini Peace等品牌代表性产物主力价值均值的溢价率为-20%，相对付中位数的溢价率为-12%。这个价值优势，除了品牌定位的差异外，森马更高的渠道销售效率、局限化采购优势也是较量重要的原因。

　　六、估值程度

　　森马的业务板块分为童装与休闲衣饰，这里依然可以拆分为两块举办估值。

　　1、只会越来越皮的巴拉巴拉

　　在童装板块，巴拉巴拉险些没有任何像样的对手，而且2018年前五大品牌市场占有率仅9.9%，个中巴拉巴拉市占率为5.6%，市场份额遥遥领先。比拟国际上童装行业CR5的市占率，美国为27.70%、英国为22.40%、日本为27.00%。头部品牌扩大市场份额依然有很是大的空间。作为行业龙头，巴拉巴拉自然是不遑多让，将来5年保持15-20%的增长速度完全可以等候。

　　2018年童装板块毛利率高达42.23%，2019上半年毛利率更高达49.16%，如此出色的盈利能力，再加上可观的增长空间，巴拉巴拉毫无疑问是十分优质的资产，给20-25倍市盈率是完全公道的。以2018年净利润16.9亿计较，巴拉巴拉主营利润占比59.6%，森马主营利润占比40.16%，算巴拉巴拉净利润10亿，森马净利润6.8亿。

　　所以，巴拉巴拉这一块估值可达200-250亿。

　　2、稳中求胜的森马

　　对比巴拉巴拉在童装板块上的高度确定性而言，尽量森马休闲衣饰近几年有所企稳，但行业内的对手实在是太多了，如优衣库、Zara、HM、太平鸟都非苟且之辈。毕竟童装行业2017年总体销售额为1597亿，而2018年休闲衣饰行业总销售额到达7376亿，险些是童装5倍！对比之下很显然休闲衣饰才是品牌打扮企业的必争之地。

　　所以，森马给10-12倍市盈率应该较量符合。那么，森马这一块估值区间为68-81.6亿。需要留意的是，我是用2018年的利润数据计较的，而此刻19年已颠末了泰半，因此净利润数值是被大幅低估了。

　　3、加速器电商公司

　　两年前我曾说过，无论是电商照旧线下店，都只是森马衣饰销售的一种渠道，不存在电商上卖的货就更值钱的原理。此刻转头来看，我照旧以为本身这个说法没任何短处，不外，鉴于森马电商彪悍的增速，事实上对拉动其产物销售额大有助益。因此，可以将森马电商看做一个有力的企业成长加速器。

　　由于这个加速器的存在，可以给森马衣饰5-10%的溢价。

　　综上所述，森马衣饰估值区间为281.4亿-364.76亿，今朝森马总市值为306.6亿，在我认为的公道估值领域下沿。

　　七、风险因素

　　首先，森马衣饰以及打扮全行业不绝晋升的库存程度就是很大的隐患。尽量森马库存程度是行业内最优，但今朝（存货周转天数171天）跟自身汗青较好的程度（存货周转天数70～80天）对比颇有不如，并且同行若有贬价甩库存的环境，毫无疑问对森马的影响也会很是之大。事实上森马电商近期也有力度很是大的勾当（发起大家掌握时机），见下图：

　　库存问题是今朝打扮全行业遍及存在的难题，举动品牌的环境略好，可是童装和休闲衣饰分隔来看，也各有隐忧。

　　1、巴拉巴拉童装的隐忧

　　童装最大的风险点在于，将来生育率下降是一定之事。固然当局此后必然会做很多尽力鼓励生育，可是从发家国度的汗青来看，很难，毕竟节制生育可以有强力有效的手段，鼓励生育却不行能强制。

　　有数据统计，中国60后人口总数2.2亿，70后2亿，80后2亿，90后大幅下跌至1.6亿，00后继续雪崩式跌至1.2亿。叠加生育率下降的影响，这意味着历久来看，假如没有重大的鼓励生育政策出台，新生儿的总数险些无可制止的会断崖式下跌，对童装行业的根基盘会造成巨大攻击。

　　这就意味着童装市场增量空间有限，甚至有大概呈现行业总需求下降的环境。然而从各个行业汗青上的成长来看，存量市场其实更有利于龙头企业大出天下！假如市场空间下降在可遭受的领域之内，对巴拉巴拉实际上大概形成利好，因为这样一来，新的成本进入该行业的欲望会大幅下降。但假如市场空间是雪崩式下跌，那么对巴拉巴拉也会造成较量大的攻击。

　　2、森马休闲衣饰的隐患

　　对付休闲衣饰而言，其行业总体根基盘在可预期的将来会较量稳固，可是行业花样相当不稳固，由于市场空间险些是童装的5倍，这个细分板块大玩家更多，以优衣库为代表的海外大牌也纷纷放荡杀入中国市场，森马品牌可否真正站稳脚跟，可否不被时代潮流甩在身后，说实话，谁也说禁绝。

　　最后总结一下：

　　1、巴拉巴拉在童装行业是毫无疑问的霸主，2018年市场份额到达5.6%；且休闲品牌森马也趋稳，市场份额有所晋升。森马拥有强力的根基面。

　　2、公司固然是家属企业，但谋划打点理念先进，注重引进人才并重用，而且还转让股份给聘用的高管举办勉励，很是可贵。

　　3、汗青业绩稳健，分红不变且可观，大股东及打点层值得信赖。

　　4、资产欠债表清洁利落，收购法国Kidiliz品牌后应收账款及存货有所昂首，但总体可控，不外Kidiliz品牌扭亏为盈仍需时日。这个收购也对森马不算出格优秀的谋划现金流带来了更大的压力。

　　5、公司电商渠道突飞猛进，线下渠道稳固

　　6、估值来看，公道估值区间为281.4亿-419.76亿，今朝总市值306.6亿，在公道估值领域下沿。

　　7、童装受90后、00后人口数量淘汰及生育率下降影响，新生儿数量大概雪崩式下跌，是童装根基盘的重大隐患；森马品牌在多品牌乱战中能够一连坚挺，不确定性较高。

　　总体来看，我认为A股最值得存眷的打扮企业就是森马衣饰，因为其旗下的巴拉巴拉国内童装市场第一品牌的职位很是稳固，并且童装的盈利能力远胜于休闲衣饰。两年前我曾判断股价7.5元时是绝佳的入场时机，厥后森马真的一度跌至7.5元阁下，而我却没买入，一是研究阐明不算深入，二是其时正逢大熊市，有太多自制的股票可供选择。不外回首来看，错过那个时机照旧颇为惋惜的。

　　两年已往了，森马变革挺大的，可是核心要素依然没变，森马最重要的资产，依然是童装品牌巴拉巴拉，而且重要性越发突出了。变革的处地址于，森马电商不绝奋进，成为了森马衣饰有力的加速器。固然也有一些隐忧，但森马是优质公司这一点长短常确定的，今朝的估值也在公道区间，森马衣饰减价筹备“玩格式” 多项财务数据勾稽异常