原标题：高能环境溢价近200％收购，两标的公司都对第一大客户存依赖 来源：金色光

近日，以环境修复和固废处理为主营业务的北京高能时代环境技术股份有限公司（证券简称：高能环境，证券代码：603588.SH）披露了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（二次修订稿）（以下简称：并购报告书）。

据并购报告书披露，高能环境计划分别向柯朋、宋建强、谭承峰发行股份及支付现金购买其持有的控股子公司少数股东股权。其中，上市公司向柯朋购买其持有的阳新鹏富矿业有限公司（以下简称：阳新鹏富）40.00%的股权；向宋建强和谭承峰分别购买其持有的靖远宏达矿业（维权）有限责任公司（以下简称：靖远宏达）30.01%和19.01%的股权。在本次收购交易完成之后，阳新鹏富和靖远宏达都将成为上市公司的全资子公司。截至资产价值评估基准日，即2019年9月30日，阳新鹏富全部股东权益评估值为5.26亿元，股东权益账面价值为1.79亿元，增值率为194.06%，40.00%股权收购交易对价为2.10亿元；靖远宏达全部股东权益评估值为5.38亿元，股东权益账面价值为1.92亿元，增值率为180.51%，30.01%和19.01%股权收购交易对价分别为1.58亿元和9980.22万元。

虽然上述180%以上的收购溢价水平，与并购报告书罗列的其他近期同类并购事项相比，无论是从市盈率角度，还是从市净率角度，都不算太高，但是经过我们深入研究，发现阳新鹏富和靖远宏达都存在依赖单一大客户的经营风险，未来可能会遭遇“业绩大变脸”；而且阳新鹏富依赖的第一大客户，其实控人与该子公司原实控人柯朋或存关联关系，比较可疑；至于靖远宏达，其主要产品冰铜的产销率持续显著下滑，库存明显上涨，或有滞销积压之忧。

两家标的都依赖其第一大客户

从2017年到2019年9月的两年一期报告期内，阳新鹏富和靖远宏达这两家标的子公司的客户集中度显著提高，到最后一期内，都出现了向第一大客户销售金额占当期营收之比超50%的情况，或存可持续经营风险。

先来看阳新鹏富：据并购报告书披露，2017年度，同一实控下企业黄石天畅贸易有限公司（以下简称：黄石天畅）和大冶市新宇矿业有限公司（以下简称：新宇矿业）是阳新鹏富的第一大客户。当期阳新鹏富向黄石天畅销售冰铜金额为1.07亿元，占当期营收之比为46.01%；该子公司向新宇矿业销售冰铜金额为6788.33万元，占当期营收之比为29.13%，第一大客户合计销售金额为1.75亿元，占当期营收之比为75.14%。按单一口径来看，黄石天畅销售占比已经接近50%，按合并口径来看，阳新鹏富对第一大客户存在严重依赖。

2018年度，同一实控下的湖北杰瑞矿业有限公司（以下简称：杰瑞矿业）和湖北龙盛矿业有限公司（以下简称：龙盛矿业）成了阳新鹏富的第一大客户。当期阳新鹏富向杰瑞矿业销售金额为1.23亿元，占当期营收之比为41.37%；该子公司向龙盛矿业销售金额为1268.32万元，占当期营收之比为4.28%，第一大客户合计销售金额为1.36亿元，占当期营收之比为45.65%。

到了2019年前三季度，龙盛矿业和杰瑞矿业仍然是阳新鹏富的第一大客户。据并购报告书披露，当期阳新鹏富向龙盛矿业销售金额为1.22亿元，占当期营收之比为60.28%；该子公司向杰瑞矿业销售金额为94.84万元，占当期营收之比为0.47%，第一大客户合计销售金额为1.23亿元，占当期营收之比为60.75%。无论是按单一口径，还是按合并口径，都已经对第一大客户存在严重依赖。

值得一提的是，据并购报告书披露，黄石天畅、新宇矿业、杰瑞矿业和龙盛矿业都是同一实控下企业。

再来看靖远宏达：2018年度，众德环保科技有限公司（以下简称：众德环保）是靖远宏达的第一大客户。当期靖远宏达向众德环保销售粗铅合金的金额为9193.76万元，占当期营收之比为44.06%，已经比较接近50%。

到了2019年前三季度，当期靖远宏达向众德环保销售金额为9286.46万元，占当期营收之比已经高达74.74%，也已经形成了对单一大客户的严重依赖。

高能环境拟收购少数股东股权的两家控股子公司，在报告期最后一期内，都已经严重依赖单一大客户。如果由于某种原因，导致两家标的公司与核心大客户的合作终止，那么阳新鹏富和靖远宏达未来的经营业绩可能会有“变脸”，并造成商誉减值风险。

阳新鹏富第一大客户疑似关联方

除了对单一大客户存在依赖之外，阳新鹏富严重依赖的单一大客户龙盛矿业，其实控人和高管层与阳新鹏富的原股东柯朋可能有亲属关系，阳新鹏富是否靠“关联交易”提升业绩？比较可疑。

先看两家公司的主要股东和高管：据并购报告书披露，本次高能环境收购标的公司阳新鹏富40.00%股权的交易对方柯朋，在2017年1月以前，是阳新鹏富的实际控制人。在高能环境于2017年1月入股阳新鹏富之前，该公司有两名股东，持股占比90%的柯朋和持股占比10%的柯细朋。据并购报告书披露，柯细朋与柯朋之间是兄弟关系，为柯朋代持阳新鹏富的10%股权。

2017年1月，高能环境通过股权转让入股阳新鹏富之后，上市公司与原股东柯朋签署投资协议和股东协议，柯朋对阳新鹏富2017年至2019年的经营业绩目标作出承诺：从2017年到2019年，阳新鹏富的扣非净利润分别达到3000万元、4000万元和5000万元，年化复合增长率为29.10%，累计承诺经营业绩为1.20亿元。

可是，从实际经营情况来看，2017年到2019年，阳新鹏富的扣非净利润分别为4495.34万元、4522.41万元和4884.39万元，年化复合增长率仅为4.24%，成长性比承诺水平低得多，最终是靠三年累计扣非净利润达到1.39亿元，才勉强过关。客观上，从2017年到2019年的业绩承诺三年内，阳新鹏富有强烈的增加收入的压力。

另据天眼查提供的工商信息：阳新鹏富严重依赖的第一大客户龙盛矿业，成立于2018年1月22日，所在地为湖北省大冶市，与阳新鹏富所在的阳新县相邻，其持股占比60%的大股东为柯细竹，担任龙盛矿业的执行董事，其持股占比40%的股东为柯洪英，担任龙盛矿业监事一职。龙盛矿业的实控人和高管，与阳新鹏富的原股东有可能是同宗同辈，而且公司住所地理位置相近，有存在亲属关系的可能性。

再来看龙盛矿业对阳新鹏富业绩增长的帮助：如上所述，2018年新设的龙盛矿业，当期即以1268.32万元的销售金额跻身阳新鹏富主要客户行列，2019年前三季度的销售金额更是高达1.22亿元，在主要客户中独占鳌头。2019年前三季度，阳新鹏富向龙盛矿业的销售金额比2018年高了8.59倍！而阳新鹏富2019年前三季度的营收2.02亿元，比2018年营收2.96亿元下滑了31.76%，来自龙盛矿业的销售金额增幅比阳新鹏富当期营收增长高了890.45个百分点，差异大到惊人！

同一实控下的黄石天畅、新宇矿业、杰瑞矿业和龙盛矿业是否是柯朋、柯细朋兄弟的关联方？从2017年到2019年的三年业绩承诺期内，阳新鹏富是否利用关联关系突击收入调剂利润？有待高能环境的交易对手方，给出合理的解释。

产销率大跌，库存猛涨，靖远宏达主要产品冰铜或已滞销

除了阳新鹏富之外，高能环境的另一家收购标的靖远宏达，其主要产品冰铜的销售，可能已经出现了滞销积压的情况。

据并购报告书披露，两年一期报告期内，靖远宏达的营收分别为1.65亿元、2.09亿元和1.24亿元。该子公司的主要产品之一，冰铜的销售收入分别为1737.98万元、2691.34万元和1525.07万元，占当期营收之比分别为10.53%、12.90%和12.27%。

虽然销售收入及其占比相对比较稳定，但是靖远宏达报告期内冰铜产品的产量和销量却明显不匹配。

据并购报告书披露，报告期内，靖远宏达的冰铜产量分别为2648.52吨、7030.92吨和1.07万吨，相应的销量分别为2648.52吨、3660.69吨和2507.07吨，那么各期的产销率分别为100.00%、52.07%和 23.46%。报告期内，靖远宏达的产销率持续显著下滑，累计下跌了76.54个百分点，跌幅比较夸张。

与之相应，截至2017年末，靖远宏达的冰铜库存为零吨，而2018年末和2019年9月末，该子公司的冰铜库存已经分别上涨至3370.24吨和1.16万吨。按2018年销量3660.69吨来估计，报告期末累计库存1.16万吨需要3年多的时间才能耗尽。

值得一提的是，据并购报告书披露，报告期各期末，靖远宏达存货余额分别为7653.53万元、1.09亿元和1.94亿元，累计上涨153.38%。其中，库存商品余额分别为1932.46万元、3226.42万元和7155.22万元，累计上涨270.26%。而库存商品中的冰铜库存余额分别为293.26万元、2465.62万元和6726.01万元，累计涨幅为21.94倍。

2018年末和2019年9月末，冰铜库存余额增加额占当期末库存商品余额增加额之比分别为167.88%和108.44%，前者是推动后者增长的关键因素。此外，2018年末和2019年9月末，冰铜库存余额增加额占当期末存货余额增加额之比分别为66.85%和50.19%，冰铜库存余额的增长，是导致当期末存货余额增长的主要原因。

更为值得关注的是，存货余额的显著上涨可能拖累了靖远宏达的经营活动现金流。据并购报告书披露，报告期内，靖远宏达的经营活动产生的现金流量净额分别为3023.90万元、-1415.47万元和-3365.15万元，经营活动现金流随着该子公司冰铜库存积压的大幅上涨，从巨额净流入转为呈现巨额净流出，而且净流出金额显著增长，2019年前三季度净流出已经达到2018年全年的1.88倍。

受经营活动现金流大跌影响，靖远宏达的期末现金及现金等价物余额从2017年末的2101.97万元，持续下滑至2019年9月末的310.08万元，累计跌幅高达85.25%，可能已经陷入资金紧张的困局了。