周期：产业底部已现，中长期看好。扩大时间周期，从利润、绝对价格、库存周期等角度，目前整个产业周期底部已显现，中长期看好纸浆。

供应端：产能投放主要在于阔叶浆，针叶浆保持稳定，供应压力整体尚可。未来4年，纸浆产能增量主要是阔叶浆为主，2021年针叶浆产能保持稳定，阔叶浆小幅增加。整体供应压力在于需求端的发力不及预期，以及套利盘需求和库存积累造成供应压力，反之成为驱动。

需求端：国外需求有修复空间，但后期有压力。疫情冲击下，国外下游需求影响较大，随疫苗上市后经济修复，需求还是存在一定修复空间，但是由于经济只是修复并不是实质较好表现，后期需求增速会下降。

关注点：政策落实和供需阶段性劈叉情况。“禁塑令”有利于提高包装纸的需求，“禁废令”下废纸缺口将进一步加大，利于整体浆价重心抬高。但具体驱动仍是需要具体观察政策落实情况。此外，由于针叶浆产能增量有限，叠加外盘报涨还将会继续，关注2021年1、2季度需求与供给阶段性劈叉情况。

行情判断：纸浆在2021年一二季度存在供需劈叉的行情机会，关注其去库和旺季表现情况，若在供需有所劈叉，资金涌入炒作下，依旧处于周期底部的纸浆，其期货主力价格预期目标为6000元/吨，外盘纸浆为800美元/吨，但是需要把握做多节奏以及预期间的转换，注意风险控制。

风险：宏观经济风险冲击、需求不及预期

一、2020年行情回顾

图1：纸浆期货走势回顾 单位：元/吨

资料来源：文华财经，信达期货研发中心

2020年，纸浆处于主动去库阶段，整体处于筑底后底部抬升行情。具体来看，全年纸浆价格波动以疫情演变为结点，可以分为6个阶段：

第一阶段 1.1-1.17：此阶段主要因为2020年宏观经济被寄予希望有所抬升的一年，叠加春节前补库，如其他供需不紧张的品种一般，浆价逐渐反弹。

第二阶段 1.21-3.26：此阶段主要是国内新冠疫情爆发，春节后恐慌情绪释放，浆价大跌，但是因为国内疫情防控工作有效推进，恐慌情绪并没有持续太久，浆价开始抬升，但是因为整体供需矛盾依旧较为疲软，浆价波动较大。

第三阶段 3.27-6.24：此阶段由于国外疫情爆发，恐慌情绪持续放大，浆价持续下跌后趋于震荡。

第四阶段 6.25-8.28：此阶段国外疫情恐慌情绪有所释放，宏观环境边际趋好，以股票为代表的资本市场氛围趋好，叠加纸浆外盘报涨，禁塑令”等环保政策利好纸浆需求预期，低价的浆价得到资金关注，震荡上行并且出现了一波拉涨行情。

第五阶段 8.29-11.3：此阶段主要是受到多重打击（国外疫情二次爆发、原油暴跌、资本市场回调等），而供需矛盾并不突出的纸浆从拉涨之后的价位应声而下，期中有所抬升但由于缺乏持续驱动再次回落。

第六阶段 11.4-至今：宏观边际趋好，人民币持续升值，海运费报涨，纸浆外盘进行新一轮报涨，国内纸浆现货跟涨，资金涌入浆价持续上涨，随后会进入阶段性调整。

二、纸浆供给展望：产能投放主在阔叶浆，整体边际趋好

目前纸浆价格已经回升到50%左右的分位数水平，对于2021年的行情节奏的变化，依旧需要从一个产业周期的角度来看。最近一轮周期从2016年开始，环保趋严导致供给端收缩优化产业格局，废纸进口调整促进价格爬升；而2018年开始，中美贸易战以及全球经济下行压力需求疲软，浆价回落至底部。而2020年是纸浆筑底之年，主动去库存也初见成效，价格爬升至中位水平，且在供需矛盾并不是很突出的背景下，此时就需要从供需边际变化入手，去把握行情的节奏变化。

2.1 针叶浆增量有限，增量主要在于阔叶浆

根据原材料不同，纸浆主要分为木浆、废纸浆及非木浆（竹浆、草浆等），而木浆根据制作工艺不同，又可分为化学浆、机械浆及化学机械浆等，根据漂白程度又可分为漂白浆、半漂白浆和未漂白浆（本色浆），还可根据木材树种不同分为阔叶浆和针叶浆等。其中，上海期货交易所上市的纸浆期货对应的可交割标的物就是漂白硫酸盐针叶木浆。

图2：纸浆品种分类

资料来源：根据新闻整理，信达期货研发中心

产能整体边际趋好（投产主要为阔叶浆），投产主要在2021年以后。根据PPPC的最新数据，2020年针叶浆产量预计为2798.5万吨，同比下降2%，2021年产量增长有限大致1.4万吨左右，且2021-2024年平均增长率保持在0%左右，基本保持稳定。而2020年阔叶浆产量预计为3798.5万吨，同比增长0.2%左右，2021年阔叶浆产量预计增量为63万吨左右，且2021年至2024年的平均增长率为1.8%左右，明显投产在2023年。整体来看，2021年依旧处于产能略微增长的时期，在需求不断崖式崩溃的情况下，2021年供应量还是边际趋好的。

图3：全球漂针浆产能及增速 单位：千吨、%

资料来源：PPPC，信达期货研发中心

图4：全球漂阔浆产能及增速 单位：千吨、%

资料来源：PPPC，信达期货研发中心