【国泰君安：化工行业强者更强局面不可逆转 龙头估值中枢抬升】我们认为市场从2016年至今完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长龙头”的认知转变，且强者更强效应有望持续，驱动龙头估值中枢整体抬升。

　　我们认为化工行业强者更强的局面不可逆转，且比市场更乐观的原因在于，1)大背景：我们认为2016年以来行业经历政策端(供改、去杠杆)和市场端(中美贸易战、新冠疫情)两轮产能出清后有望驱动龙头更高的业绩弹性和成长确定性。2)竞争格局演变：巩固国内，龙头降成本构筑护城河且逆势扩张抢份额；剑指全球：龙头凭借盾(成本等竞争优势)与矛(更高的资本开支增速)，与海外巨头扳手腕，胜利只是时间问题。3)财务角度：化工龙头韧性更强，稳态盈利能力中枢抬升且敢于逆势加杠杆。4)强者更强效应有望驱动龙头估值中枢整体抬升：我们认为市场从2016年至今完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长龙头”的认知转变，且强者更强效应有望持续，驱动龙头估值中枢整体抬升。

　　2020，是经济的不确定性，找α+β共振的品种。1)在选定龙头(即α)后，2020年我们依托景气复苏节奏(即β)寻找最强的超额收益进行选股：4月复工为号，地产引领玻璃等内需品复苏；7月起内需强势下随出口边际复苏，我们推荐内外需品种的钛白粉(龙蟒佰利)和MDI(万华化学)；9月外内需品种纺服链化学品(终端出口占比高)因下游补库需求和海外订单转移开启反弹，我们推荐氨纶和粘胶短纤；10月起全球库存周期共振，油价复苏，煤化工景气反弹，我们此时推荐煤化工龙头华鲁恒升。2)相同韵脚：上一轮化工等周期品景气大行情(2017-2018年)是海外经济复苏拉动全球需求叠加国内供给侧改革影响全球供给的因素共振，相比较绝大多数化工品于2017年见顶，油价属于最晚复苏、见顶滞后的品种。

　　2021，是估值的不确定性，找β超预期的品种。1)推荐油价端资产：原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，行情有望贯穿全年，油价中枢抬升利好煤化工，推荐煤化工龙头华鲁恒升；2)纺服链复苏：推荐粘胶短纤和氨纶；3)推荐海外供给低弹性大宗品：MDI(万华化学)、钛白粉(龙蟒佰利)；4)对于差异化品种，推荐切入海外供应链后难以逆转的子赛道：推荐轮胎(玲珑轮胎)；5)推荐刚需且底部未复苏的子赛道：农药(扬农化工)和甜味剂(金禾实业)。

　　风险提示：经济复苏不及预期，库存去化不及预期，贸易摩擦等风险。

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　　化工行业强者更强的局面不可逆转

　　我们先从行业大背景出发，分析2016年以来行业事件驱动对于龙头的影响。

　　关于龙头公司和行业样本选取的说明：我们选取万华化学(聚氨酯)、华鲁恒升(煤化工)、龙蟒佰利(钛白粉)、玲珑轮胎(轮胎)、扬农化工(农药)、合盛硅业(有机硅)、华峰化学(氨纶)、新和成(维生素)、金禾实业(甜味剂)等9家化工龙头企业，从数据角度去论述这些龙头企业发生了哪些本质性的变化(下文化工龙头合计统计数据除特别说明外皆特指以上9家上市公司)。同时，除上述龙头企业外，行业比较样本取SW化工中所有2015年底之前上市的基础化工公司(剔除石油化工公司)，下文同。

　　1.1、大背景：2016年以来行业多因素驱动龙头更强确定性