事件概述

    　　公司2019 年收入/净利/扣非净利为193.37/15.49/14.84 亿元，同比增长23.01%/-8.52%/11.23%；谋划现金流/净利为109%，有较大改进主要来自存货改进。19Q4 收入/归母净利/扣非归母净利增速别离为2%/-43%/84%，Q4 单季收入增速大幅放缓，主要受暖冬影响。每10 股派息4.5 元（含税），股息率6.5%。

    　　阐明判断：

    　　我们阐明，1）分品牌看，森马净关店、巴拉巴拉开店和同店增长孝敬各半，收入增长主要来自并表Kidiliz（2018 年10 月并表）：Kidiliz 实现收入29.69 亿元，同比增长282%；剔除Kidiliz 收入增长9.43%，个中主品牌/巴拉巴拉收入同比下降3.64%/增长20.47%，同比放缓24/7PCT，主要由于公司下半年节制库存、加大柔性供应链比例；分拆来看，主品牌/巴拉巴拉别离新增门店-64/497 家，同比增长-2%/9%，从而推算同店增长-2%/10%；进一步分拆，单店面积别离增长3%/3%，平效同比增长-5%/7%。2）分渠道看，线上维持高增长、加盟出货业务放缓显著、直营同店下降：剔除Kidiliz 后直营/加盟/线上收入同比增长7.5%/1.8%/27%，同比放缓13/20/4PCT；进一步分拆看，直营渠道店数/店效别离同比增长19%/-10%，加盟渠道店数/店效别离同比增长3%/-2%；

    　　下半年去库存配景下，库存节制恰当：2019 年年末存货为41.09 亿元，较年初下降9%、环比Q3 下降22%，存货/收入为21%、同比下降7PCT，但存货周转天数为138 天，同比增加9 天，存货减价筹备/存货为18%，计提相对充实；但思量到疫情将对2019 年冬装尾货、2020 年春、夏装有影响，预计2020Q1 末存货压力有再增大大概。年末应收账款为19.73 亿元，同比增长1.05%，应收账款/收入为10%，同比下降2PCT。估量欠债进一步晋升5%至6.95 亿。

    　　Kidiliz 吃亏加大。公司毛利率为42.5%，同比提高2.7PCT，主要来自童装业务毛利率提高、童装占比晋升，休闲/童装毛利率别离同比提高-1.4/3.8PCT 至35.6%/46.06%。销售/打点用度率别离为20.97%/5.32%，同比提高4.62/2PCT，主要由于并购Kidiliz。归母净利下降主要由于：1）2018 年Kidiliz 收购时发生1.93亿元很是常性收益；2）Kidiliz 并表吃亏，今朝处于关店和业务调解期、全年吃亏3.07 亿阁下、较2018 年加大；剔除并表吃亏、主业净利增长9%阁下。

    　　投资发起

    　　维持2020/2021EPS 0.52/0.60 元，新增2022EPS 0.69 元，固然在疫情配景下公司上半年业绩难言乐观，但我们认为当前股价已浮现公司中历久代价：今朝巴拉巴拉市占率在6.9%阁下、且份额晋升速度仍快于竞争对手；森马市占率在3%阁下，中小品牌资金链断裂有望加速行业整合；停止2019 年末，公司账上现金和其他活动资产为27.5 亿、估量欠债6.95 亿，收购库存童装，公司不绝引进外部优秀人才、改进公司管理，参考海外龙头品牌10%以上市占率的程度，我们看好行业整合期的公司份额晋升；当前股价对应20/21PE 为13/12X，股息率为6.5%，维持“增持”评级，高管大宗生意业务增持本钱10.45 元/股提供相对安详边际。

    　　风险提示

    　　Kidiliz 吃亏加大；疫情成长的不确定性；终端库存高企风险；系统性风险。