长城证券 区志航

　　投资发起：

　　公司封锁不盈利门店及回收渠道库存均有利于将来轻装上阵，固然今朝打扮消费依然不景气，公司短期仍然承压，但公司品牌运营履历富厚，一连对产物结构、终端门店、渠道库存举办调解，若经济呈现规复，公司弹性较大。预测公司2014-2016年EPS别离为0.40元、0.48元和0.56元，对应PE别离为20.5X、16.9X和14.6X，公司今朝市值61亿，账上现金24亿、投资性房地产8亿，扣除后市值仅有30亿，对应估值不到10倍，估值自制，资金雄厚有助于公司在行业低点抓住机会，以较低本钱获取并购标的，完善品牌和产物机关，实现转型再成长，维持“推荐”的投资评级。

　　投资要点：

　　关店进程一连，终端销售未有明显起色：截至13年底，公司拥有门店3502家，个中直营约460家、加盟约3040家，去年全年净关店500多家，以加盟店为主，公司本年上半年仍旧延续关店的趋势，既不盈利、亦不能作为形象展示浸染的门店就会被关掉，主要是直营店，我们估量本年全年将是继续关店为主。别的，北京、武汉、浙江等地约100家加盟门店于本年初转为直营，公司回收加盟商余下库存并经受门店，回收约2-3亿存货，将来不解除仍有经受加盟商门店的大概。不参加订货的直营店销售未有明显起色、直营门店淘汰、以及回收加盟存货为本年一季报大幅下滑的主要原因，以上几项因素年内较难看到显著改进，估量全年继续维持收入利润双下滑的趋势。

　　专注批发转零售，出力增强终端销售打点能力：公司近几年加大了对终端的零售培训，设立零售打点学院，提高培训的频率和数量，去年更选取100名店长赴日本培训，打造标杆门店。别的，公司也重点增强VIP打点，鼓励经销商开发自身资源吸引客户，公司的经销商大多为有必然社会资源的社会名流，若能开放自身资源，通过举行集会、沙龙等形式，增加客户黏性，将有效提高公司品牌附加值和影响力。公司一直以来都是较为粗放的模式，公司今朝重点做好零售，存眷终端销售打点能力，协助加盟商在终端把产物销售出去。

　　电商保持较快增长，O2O模式尚未清晰：公司电商包罗直营和经销，个中经销有两种：1、线下经销商，公司采纳不鼓励、不克制的政策，销售的是线下产物，包罗新品和过季库存，但由于拿货本钱较量高(5-6折)，线下经销商大局限做电商的大概性较小；2、专门的电商经销商，销售产物全部是过季库存，拿货折扣比线下经销商低。而直营方面，收购库存鞋，除了客服和物流，主要是由公司本身的团队认真运营。之前有数据称，上半年七匹狼淘宝销售额约有8亿，此数据应该包括了直营、经销商、赝品和串货、以及非打扮类产物(针纺、皮具，包罗内衣、内裤、袜子、钱包、皮带等)，我们预计，实际上公司上半年的电商销售远低于此数据，但公司本年电商销售仍然维持较快增长。公司今朝尚未探索出清晰的O2O路径，电商的主要优势是低价和便捷，而从公司的客户群定位和产物价值带来看，此刻去做线上线下同价有必然难度。

　　资金实力雄厚，有望转型再成长：公司一季度末拥有钱币资金24亿元，资金实力雄厚，而今朝打扮行业正值低点、且IPO上市受限，低价项目资源涌现。我们估量，公司雄厚的资金实力将有助于公司在行业低点抓住机会，以较低本钱获取并购标的，完善品牌和产物机关，实现转型再成长。

　　风险提示：终端消费一连不景气，加盟商信心一连低迷。